骆驼优配门店申万宏源策略：也谈谈“HALO交易”

　　来源：申万宏源

　　一、也谈谈“HALO交易”：市场开始集中推演，AI时代产业组织形式可能发生的变化。可能被AI替代的行业 + 在AI时代壁垒弱化，超额利润可能压缩的行业 + 在AI时代可能无法继续胜出的科技龙头，长期预期正在重新锚定，估值中枢存在下行压力。中国资产总体受到的影响相对美股小，中国享受垄断壁垒和超额利润的产业环节相对美国少。

　　现阶段，AI终局的思考，很难覆盖全部关键因素。市场容易将科技产业趋势推演至终局（AI最终能力），却很难充分考虑AI进步过程中，其他关键因素（包括生产力、生产关系、政治体制）不可避免的渐进变革。所以，市场集中定价AI终局的潜在冲击，错杀难免会出现。

　　不易被替代的战略资源本就是时代资产：战略资源安全可控 + AI时代仍会“通胀”。

　　全球似乎都在演绎“HALO交易”，市场开始集中推演，AI时代各行业组织形式可能发生的变化。市场对三类行业的长期预期正在重新锚定：1．可能被AI替代的行业。短期，AI模型公司突破一部分功能，相关行业股价就面临大幅调整。2．在AI时代壁垒弱化，超额利润可能压缩的行业。AI可能大幅降低部分行业的供给成本，降低进入壁垒。既有龙头企业即便依然能够在AI时代生存，也需要在产品价格下降的趋势下，利用AI来提供更优质的产品，且面临更激烈的竞争。3．对于有AI布局的科技龙头来说，还面临着是否能够在AI时代继续胜出的区分。这当中，第二和第三类行业龙头，原有估值中枢锚定在垄断利润和平台价值上，而在AI时代可能降级为参与市场竞争获得合理利润的公司，长期预期重新锚定，对应的是估值中枢的下移。

　　市场对AI终局有着纷繁复杂的推演，这里我们不讨论具体推演的是非。但我们可以推演的是，现阶段，AI终局的思考，很难覆盖全部的关键因素。市场容易将科技产业趋势（AI最终能力）推演至终局，叠加现有的经济、社会和产业组织形式进行分析。而实际上，AI的进步势必是渐进的，逐步出现的“局部颠覆”积累才会出现“全面颠覆”。而在这个过程中，生产力、生产关系、政治体制、产业组织形式、社会组织形式都会随之发生变革。当AI弱化了人力需求，也意味着个人的能力圈，人类社会的能力边界发生深刻变化，随着AI能力接近终局，人类社会的边界最终将大幅拓展。在现有社会组织形式下分析AI终局，可能是有偏的。微观上，受到冲击的行业和企业，也势必会有应对、调整和转型。

　　市场对2028年的担忧，即便从原理上正确（对此我们抱有怀疑），时间上也不会如此紧迫，也并非无法调整应对。可能这种担忧出现本身，就是这部分风险被排除的契机。

　　关于不容易被替代的战略资产，我们认为，时代资产的逻辑再强化：大国博弈背景下，战略资源自主可控本就是核心投资线索。AI时代战略资源和能源的“通胀”逻辑可能进一步强化。

　　二、短期市场特征观察：春节后，A股对长期科技叙事的反映偏弱，对当下可见的“新老经济通胀”反映非常积极。这与“HALO交易”在A股的映射有关，也与美联储宽松预期扰动，A股科技叙事行情演绎相对充分有关。

　　春节后，A股短期市场特征的变化：A股对长期科技叙事的反映偏弱，而对当下可见的“新老经济通胀”反映非常积极。价值风格相对占优是全球的共同特征。这与“HALO交易”在A股的映射有关。另外，通胀预期升温，美联储宽松预期出现扰动，也限制了科技远期乐观预期的反映。同时，A股科技叙事行情演绎相对充分，在景气和业绩兑现尚不充分的情况下，估值率先来到历史高位，A股科技行情本身也处于更加“重现实”的阶段。中国机器人制造和运动控制领域的优势已有所定价，AI应用不断进步的行情也已有演绎。这两个板块，在春季兑现催化后行情偏弱。这样的市场实验反映出，市场需要看到产业的“跨阶段发展”，才能开启新一轮上涨行情，这符合我们“两阶段上涨行情”的中期推演。

　　维持中期“两阶段上涨行情”推演不变：2026年春季行情是2025年结构性行情的拓展和延伸，当前仍处于第一阶段上涨行情高位区域。现阶段，全部A股总体PE估值处于历史高位区间，中波段市场有震荡休整内在需求。这个震荡波段，核心是等待产业趋势再强化 + 基本面拐点验证更普遍（业绩消化估值） + 性价比问题缓和 + 居民资产配置向权益迁移的条件更充分。

　　中期还有“第二阶段上涨”，基本面周期性改善 + 科技产业趋势进入新阶段 + 居民资产配置向权益迁移的条件更充分 + 中国影响力提升预期共振。“第二阶段上涨”更可能启动的窗口是2026年中前后。继续提示，两阶段上涨行情，领涨板块和风格是一脉相承的。这个时代的“通胀资产”就是科技 + 战略资源。

　　三、短期可见度高的通胀方向，是占优结构的主要来源：有限产催化的周期品短期集中上涨，但3-4月需求验证期，涨价的持续性存疑。顺周期配置依然建议聚焦战略资产通胀。新经济通胀向传统经济的映射，依然是短期最强方向，关注内燃机、玻纤、光纤、存储的投资机会。

　　中期结构推荐不变：景气科技 + 周期Alpha。景气科技关注：海外算力链、AI应用（港股互联网真正机会）、半导体、机器人、商业航天、储能等。周期Alpha关注：有色金属和基础化工。中期周期Alpha投资的延伸可能是出口/出海链。另外，中期看好非银金融的重估机会。